Amerika elveszett évtizede

A negatív következmények megbízhatóan erednek a pénzügyi válságból, ideértve a munkanélküliséget, a politikai zűrzavart és az államadósság halmát. A 2008-as pénzügyi összeomlás óta azonban nem láttuk a jó következményeket - és állítólag jók is vannak. Az összeomlásokat és a súlyos recessziókat gyakran innovációs rohamok követik, amelyek megalapozzák a jövő évtizedes növekedését és a termelékenység növekedését. A súlyos gazdasági visszaesések létfontosságú megtisztulást eredményezhetnek a gazdaság számára, megdönthetik a vitathatatlan piaci pozíciókat, és utat engedhetnek az újonnan érkezők számára a zavaró ötletekkel. A 2008 előtti súlyos világszerencsétlenségeket követő gazdasági átalakulások - 1873-ban, 1929-ben és 1973-ban - lélegzetelállítóak voltak. Valójában az 1870-es, 1930-as és 1970-es évek a történelem leginnovatívabb évtizedei közé tartoztak. Például az 1930-as évek, amelyekre főleg a nagy gazdasági világválság kapcsán emlékeztek, szintén nagy technológiai fejlődésnek számítottak, olyan területeken, mint a sugárhajtóművek, a szintetikus anyagok, a televízió és a számítógépek. Az 1970-es években hatalmas előrelépés történt a személyes számítástechnika, a digitális fényképezőgép, az internet és az e-mail (az ARPANET-en keresztül), az autóipari technológia (például a blokkolásgátló fék), az igazán mobil telefonok számára (még akkor is, ha nem voltál autóban), CAT és MRI vizsgálatok, rekombináns DNS és IVF.

Mégis itt vagyunk, közel egy évtizeddel a modern emlékezet legsúlyosabb pénzügyi válsága után, és alig láttunk ilyen jellegű előnyöket. Ne hagyja, hogy a mámorító részvényárfolyamok, a vállalati nyereség és az alacsony munkanélküliség becsapjon benneteket. Amerika csak most jön ki egy elveszett évtizedből. A megújulás helyett az elmúlt tíz évet lassú növekedés, stagnáló termelékenység, korlátozott társadalmi mobilitás, tartós munkanélküliség és alulfoglalkoztatottság, valamint kétségbeesés okozta.

Az elmúlt évtized gazdasági öröksége a túlzott vállalati konszolidáció, a vagyon tömeges átruházása a középosztálytól a felső 1 százalékra, még több eszközbuborék létrehozása és növekvő társadalmi feszültség. Amerika hihetetlenül ellenálló. Nem vagyunk Japán. Gyógyulunk. De a Federal Reserve Board, a gazdasági fellendülés monetáris feltételeinek megteremtésével megbízott kormányzati szerv minden szakaszban akadályozta. A Fed nem egyedül felelős Amerika elvesztett évtizedéért - félrevezetett politikájának hatását egyéb tényezők is fokozták, ideértve a szabályozási és kongresszusi elfogásokat és a baromi kapitalizmust. A központi bank mégis központi szerepet játszott. Kevés bizonyíték utal arra, hogy elismeri ezt a tényt, vagy hogy a legutóbbi kinevezések megkérdőjelezik a jelenlegi helyzetet.

Az e conomic történészek évekig vitatják a 2007–2008-as pénzügyi válság okait, de nyilvánvaló, hogy az olcsó pénzáradat és a felügyelet felbomlása gigantikus eszközbuborékot fújt, amelynek felrobbantása kiváltotta a válságot. A fellendülés éveiben senki sem vette észre az egyre növekvő problémát. De a dolgok 2007-ben rosszul kezdődtek; és 2008 természetesen katasztrófát hozott. Kezdetben ragaszkodva ahhoz, hogy a gazdaság a háború utáni normális recesszióba lépett, a Fed bizonytalanul járt el, segített néhány nagybanknak, de lehetővé tette a Lehman Brothers kudarcát - ami a pénzügyi rendszert az összeomlás szélére hozta. Ben Bernanke Federal Reserve, Hank Paulson pénzügyminisztériumával együtt aztán gyorsan cselekedett a rendszer támogatásával, remélve, hogy elkerülhető a teljes összeomlás.

Szükség volt a válság megfordítására. De a Fed és a Kincstár nem állt meg itt. Felszámolták azokat a hatalmas Wall Street-i bankokat, amelyek kevéssé járulnak hozzá a termelő „valós” gazdasághoz, a biztosítókkal (AIG), valamint a hatalmas és nem hatékony ipari vállalatokkal együtt. A hitelpiac megerősítése érdekében a „kvantitatív könnyítés” új politikájába kezdve a Fed felrobbantotta mérlegét adósságvásárlással a kamatlábak alacsony szinten tartása érdekében, abban a bizonyosban, hogy produktív hitelfelvétel következik be. Az összeomlás előtt, 2008. július végén a Fed eszköze 0,9 billió dollár volt. 2017 júliusáig 4,5 billió dollárra emelkedtek (lásd a fenti grafikont). Ezek az intézkedések keveset hoztak. A nulla közeli arány nem ösztönözte a munkahelyek bővülését vagy a termelékenységnövelő kutatást. Ehelyett a könnyű pénz más felhasználásokra fordult, beleértve az óriásvállalatok közötti egyesülések és felvásárlások finanszírozását, valamint a magántőke által támogatott, erősen tőkeáttételes kivásárlásokat.

A közösségi és a regionális bankok, valamint a magán hitelintézetek és hitelezők vezetik a növekedést azáltal, hogy pénzt adnak kölcsön kisebb vállalkozásoknak a termelési kapacitás növelése érdekében. De a Fed és a Pénzügyminisztérium arra összpontosított, hogy segítsen az általuk legjobban ismert intézményeknek - a megabankoknak, amelyek 2008-ra nagyrészt kiléptek a kisebb vállalatok hitelezéséből, és az értékpapír-kereskedelemre, a saját tulajdonú befektetésekre és a nagyvállalatok kiszolgálására összpontosítottak. kormányok és pénzügyi intézmények. A megabankok piaci részesedése könyörtelenül nőtt (lásd a fenti grafikont).

Nyolc év Fed támogatás, plusz fokozott koncentráció és széles szabályozási árok után a hatalmas bankok jövedelmezősége több mint helyreállt - de milyen eredményekkel? A teljes gazdaság nem látott nyilvánvaló hasznot. Eközben a közösségi és a regionális bankrendszer atrófálódott. A múltban a hitelezés ebből adódó veszteségét új, helyileg összpontosító bankok pótolták volna. Ezúttal a rendkívül alacsony kamatlábak és a drága új szabályozások szinte lehetetlenné tették az új bankok alapítását. Az új bankok száma a 2008 előtti évente átlagosan 200-ról a válság óta eltelt kevesebb mint egy évre zuhant. A kisvállalkozásoknak nyújtott hitelek összezsugorodtak.

Ugyanakkor az olcsó hitel segítette a nagyvállalatokat monopóliumok és oligopolok létrehozásában számos iparági szegmensben, ami az amerikai gazdaság koncentrációjának és monopólium profitjának a szintjét több mint 100 éve nem látta. Ez megint nemcsak a Federal Reserve hibája volt. Az 1990-es évekre visszanyúló amerikai monopóliumellenes jogérvényesülés - amely lehetővé teszi a konszolidáció és a versenyellenes gyakorlatok olyan szintjét, amelyet 30 évvel ezelőtt nem toleráltak volna - hozzátette a problémát, csakúgy, mint az amerikai üzleti életből fakadó törvények és rendeletek fojtogató kusza minden kormányzati szintről, ami aránytalanul érintette a kisebb, innovatív vállalkozásokat, miközben a meglévő szolgáltatók javát élvezte.

Az olcsó pénzeknek a nagyvállalkozások számára történő rendelkezésre állása sokkal inkább a részvény osztalékot és a pénzügyi konstrukciókat táplálta, mint a befektetés. Összességében ezek a manőverek rekord nyereséget jelentettek a nagyvállalatok számára, és elősegítették a bullish tőzsde fellendülését, de nem hoztak létre munkahelyeket - különösen jól fizető munkahelyeket.

Visszatekintve mindaz, amit a Fed tett a válságra adott válaszként, megalapozta a jelenlegi helyzetet. Noha a megabankok fizetésképtelenek voltak, a kormány úgy döntött, hogy nem átszervezi őket közvetlenül, és ehelyett „túl nagy a bukáshoz” garanciát biztosított számukra, hagyva, hogy szinte költség nélkül felvegyenek hitelt, és tőkéjüket újjáépítsék kötelezettségek előírása nélkül. A munkahelyteremtést ténylegesen finanszírozó regionális és közösségi bankok és hitelintézetek a maguk részéről jelentősen megnövekedett szabályozási terhekkel és nyomással csökkentették hitelkockázatukat. Továbbá a jegybank nem tudta felfogni a hitelvezetékek kritikus szerepét, amelyek lehetővé teszik a kisebb intézmények számára a hitelek továbbértékesítését, ezáltal felszabadítva a mérleg kapacitását további hitelek nyújtására. Ezek összeomlottak. Valamint a bankok közötti hitelezés leállt, kiszárítva a piacot, amely hozzáférést biztosított ezeknek a kisebb intézményeknek a likviditáshoz, amely nélkül több rövid lejáratú eszközt kellett kéznél tartaniuk, ezáltal tovább csökkentve hitelportfóliójukat.

"A 2008 utáni fellendülés lehet a leggyengébb, ami Amerikában valaha volt - még az 1929 utáni fellendüléshez képest is."

A nagy recesszió súlyosságára való tekintettel sokkal jobbra számíthattunk. A történelmi mintázat szerint a legsúlyosabb visszaesések jelentették a legerőteljesebb helyreállást. És ezek a robusztus visszapattanások általában gyorsan történtek. Egy 2017-es cikkében: „Mély recesszió, gyors helyreállítás és pénzügyi válság: bizonyíték az amerikai rekordról” Michael Bordo és Joseph Haubrich közgazdászok azt írják, hogy „a pénzügyi válságokkal járó recessziókat általában gyors helyreállítás követi”. Most nem. 2014-ben John B. Taylor közgazdász, a monetáris politika befolyásos tudósa, akit Janet Yellen utódjának tekintettek a Fed vezetőjeként, azt mondta, hogy az USA fellendülése „továbbra is kiugró érték, mivel azon kevés esetek egyike, amikor a kibocsátás nem tért vissza a szintre. a recesszió időtartama után az előző csúcs csúcsa ”(lásd az alábbi grafikont). Valójában a 2008 utáni fellendülés lehet a leggyengébb, ami Amerikában valaha volt - még az 1929 utáni fellendüléshez képest is.

Fő bűnös volt mindez az olcsó pénz. Sébastien EJ Walker közgazdásszal és én tanulmányoztuk az ultralacsony kamatlábak gazdasági növekedésre gyakorolt hatását, 2012-ben publikálva eredményeinket. Annak ellenére, hogy a közgazdászok és a központi bankárok szinte vallásos hitet vallanak a nulla közeli kamatlábak előnyeiről, a szakirodalom átfogó kutatása nem sikerült mutasson be minden korábbi empirikus vizsgálatot, amely azt mutatja, hogy az ultralow alacsonyabb arányok előnyösek voltak. A hagyományos és vitathatatlan gazdasági bölcsesség - minél alacsonyabb az arány, annál nagyobb a későbbi növekedés - téves volt, legalábbis a legutóbbi kamatszintnél. Igaz, hogy más változókkal korrigálva az alacsonyabb reálkamatlábak a későbbi időszakokban a gyorsabb gazdasági növekedéshez kapcsolódtak - de csak egy pontig.

A várakozásokkal ellentétben az árak lent a normál árfolyam valójában retardált későbbi növekedés. A reálkamatlábak és az azt követő gazdasági növekedés közötti kapcsolatot görbe határozza meg, nem pedig felfelé hajló vonal. Az ultralow kamatlábak enyhítik a vállalkozásokra nehezedő nyomást a termelékenységnövelő innovációk bevezetésére, a nem hatékony működés átalakítására és a nem produktív eszközök elidegenítésére. Ez a fő oka annak, hogy a termelékenység növekedése ilyen gyenge volt. Az ultralacsony kamatok torzítják a tőkeallokációt is. A kormányok hitelt kölcsönöznek, és a nagyvállalatok tőkekeverékükben az adósságot részesítik előnyben a saját tőke helyett. Spekuláció bővelkedik. Mégis, a kisebb hitelintézetek kivonulása miatt a hitelpiacok kettéosztottsága miatt a kamatlábak közel sem nullák a kis- és középvállalkozások számára, amelyek ebben az egész időszakban viszonylag magas kamatokat fizettek.

A munkahelyek növekedése történelmileg az innovatív új vállalkozásoktól származik. Az új cégek száma a zuhanás óta jelentősen csökkent. Az induló vállalkozások foglalkoztatási aránya drámaian csökkent (lásd az alábbi grafikont). A kisebb vállalkozások korlátozott hitelhez jutása a csökkenés egyik tényezője, valamint az alacsony növekedési kilátások, a szabályozás és az egészségügyi ellátás magas költségeinek, valamint a piacok behatolásának nehézségei a megrögzött szereplőkkel és a sok ügyfél korlátozott ösztönzésével változik.

Az amerikai történelem két évszázada óta az előzetes hitelösszeomlások az összetörés előtti vagyon megsemmisülését eredményezték, és megdöntötték az uralkodó struktúrákat. A folyamat a gazdagok számára igen traumatikus volt, igen, de a nemzet számára egészséges volt - demokratizálta a társadalmat, ösztönözte az innovációt, és évtizedekig növelte a termelékenységet és a munkahelyteremtést. Ez egyik sem történt 2008 után. Ehelyett az ultralow kamatlábak jelentős vagyonátadást eredményeztek az egyéni megtakarítóktól, a nyugdíjalapok kedvezményezettjeitől, az életjáradék-szolgáltatóktól, a biztosítótársaságoktól és a meghatározott juttatású nyugdíjalapok szponzoraitól nagyon gazdag befektetőknek, nagyvállalatoknak, és megabankok. Átirányítottuk a pénzeket, más szóval azoktól, akik valószínűleg visszaszorítják a gazdaságba vagy új vállalkozásokat indítanak el azokhoz, akiknek annyi van, hogy hajlamosak a nagy részén ülni, vagy spekulatív eszközök vásárlására használják fel.

A szétesés előtti szuperhős rendkívüli utólagos jóléte teljesen új a történelmünkben. A nulla közeli kamatlábak a gazdagok számára isteni ajándékot jelentenek, felfújva ingatlanjaikat, részvényportfólióikat, kötvényportfólióikat, magántőke-részesedéseiket és művészeti gyűjteményeiket. Eközben a középosztálybeli és a kékgalléros amerikaiak nem sokat haladtak, és sokuknak rosszabb a helyzetük. Az egyenlőtlenség megnőtt.

A növekvő jövedelemkülönbségeknek számos oka van, beleértve a technológiai innovációt, a globális kereskedelmet, a szelektív párzást és a kognitív készségekhez kapcsolódó magasabb díjat a mai gazdaságban. Ezek azonban önmagukban nem veszik figyelembe a 2008-as összeomlást követő növekvő jövedelemrést. A monetáris politika is jelentős szerepet játszott. Minden bizonnyal elsődleges tényező volt a középosztálybeli megtakarítások romlásában és a szupergazdák eszközeinek növekedésében. A közép- és a munkásosztály pénzügyi biztonságát nyolc év alacsony kamatlábak rontották, ami csökkentette a megtakarításokat. Önmagában a nyugdíjalapok jövedelmének csökkenése megdöbbentő és szoros összefüggésben van az adósságeszközök hozamának csökkenésével.

Úgy tűnik, végre megérkezik a pozitív változás. Washingtonban a Trump-adminisztráció arra törekszik, hogy felszámolja az üzletet érintő költséges szabályozásokat. A monopóliumellenes beavatkozások ideológiai dagálya még a Chicagói Egyetemen is elmozdul. A társasági adókat csökkentik, ami talán az offshore alapok hazaszállításához vezet. Az állami és a helyi adó (SALT) levonását, amely nagyrészt a gazdagok (és a közalkalmazottak) javát szolgálja olyan helyeken, mint New York, csökkentik vagy megszüntetik.

A növekedés feltételei - életképes üzleti modellekkel rendelkező innovatív új vállalatok, az ügyfelek, akiknek elegük van a gazdasági bérleti díjak megfizetéséből a meggyökeresedett eladóknak, és a fiatal vállalkozói munkások - évek óta fennállnak anélkül, hogy teljes eredményre jutnának. De most végre új intézmények jelentek meg, amelyek finanszírozást nyújtanak a növekvő kis- és középvállalkozások számára. A gazdag magánszemélyek vagyonát kezelő családi irodák közvetlenül ígéretes vállalatokba fektetnek be. A magánadósság-alapok növekvő jelenlétet mutatnak a gazdaságban. Ezek a befektetők segítenek betölteni a kisebb bankok helyét.

Remélhető volt, hogy Trump elnök új Fed-vezetőt nevez ki (a leköszönő Yellen helyett), aki eltér az elmúlt évtized politikájától. Sajnos Trump valószínűleg a Fed jelenlegi kormányzóját, Jerome Powellt választotta a jegybank új elnökeként, valószínűleg nem fog alapvető politikai változásokat eredményezni. Mivel a washingtoni posta jelentések szerint: "Powell széles körben elvárja, hogy Yellen taktikáját nagyrészt a helyén tartsa, bár kissé inkább a Wall Street-i érintéssel." Inkább a „Wall Street touch” az, amire nincs szükségünk. A következő szék a legjobban szolgálná az amerikai embereket, ha egy hiányzó Main Street érintést hozna a Fed-be, és más ügynökségekkel együttműködve felépítené a növekvő kisebb vállalkozások hitelezési infrastruktúráját.

Így vagy úgy, de a Fed elhúzódó ultralow-kamat-kísérlete véget fog érni. Fed vagy sem Fed, a következő nagy fellendülés úgy tűnik, hogy kitör. Az amerikaiak továbbra is a világ legjobb kreatív rombolói.

John Michaelson a Michaelson Capital Partners LLC befektetési igazgatója.