Javítja-e a többségi szavazás az igazgatóság elszámoltathatóságát?

Murray és Kathleen a New York-i Egyetem Jogi Iskolájának jogi professzorát hozzák

Perry Golkin jogi professzor, Pennsylvaniai Egyetem Jogi Iskola

George T. Lowy jogi professzor, a New York-i Egyetem Jogi Iskolája

Jogprofesszor, New York University School of Law

Köszönet: Bill Allen, Michal Barzuza, Ryan Bubb, Emiliano Catan, John Coates, Ed Durkin, Wei Jiang, Tom Lin, Susan Permut, Roberta Romano, Simone Sepe és Jennifer Shotwell a korábbi tervezetekkel kapcsolatos észrevételekért. Hálásak vagyunk a Pennsylvaniai Egyetem Jogi és Közgazdasági Intézetének Vállalati Kerekasztalán, a Harvard Jogi Egyetem Jogi és Gazdasági Szemináriumán, a Jogi és Gazdasági Kollokviumon a Virginia Egyetem Jogi Karán, a NYU/Penn Jogi Konferencián kapott észrevételekért és Pénzügy, a Jeruzsálemi Héber Egyetem Jogi és Pénzügyi Műhelye, valamint az Amerikai Jogi és Gazdasági Társaság éves ülése.

Az igazgatókat hagyományosan a leadott szavazatok sokaságával választották meg. Ez azt jelenti, hogy nem vitatott választásokon olyan jelöltet választanak meg, aki akár egyetlen szavazatot is kap. A részvényesi demokrácia hívei a többségi szavazási szabályra való áttérést szorgalmazták, amelyben a jelöltnek meg kell kapnia a megválasztásához leadott szavazatok többségét. Az elmúlt évtizedben sikeresek voltak, és a többségi szavazásra való áttérés az egyik legnépszerűbb és legsikeresebb irányítási reform volt.

A kritikusok mégis szkeptikusak abban, hogy a többségi szavazás javítja-e a testület elszámoltathatóságát. Mondhatni, hogy a többségi szavazással rendelkező cégek igazgatói ritkán nem kapják meg a többségi jóváhagyást - még ritkábban, mint a többségi szavazással rendelkező társaságok igazgatói. Még akkor is, ha az ilyen igazgatók nem kapják meg a többségi jóváhagyást, nem valószínű, hogy kénytelenek lesznek elhagyni a testületet. Ez rejtvényt vet fel: Miért válnak a cégek a többségi szavazásra, és ha van ilyen, milyen hatással van a váltás az igazgatói viselkedésre?

Empirikusan megvizsgáljuk a többségi szavazási szabály elfogadását és hatását a 2007 és 2013 közötti vitathatatlan igazgatói választások mintája alapján. Négy hipotézist tesztelünk és találunk részleges támogatást, amelyek megmagyarázhatják, hogy a többségi szavazó cégek igazgatói miért nem részesülnek ilyen ritkán többségi támogatásban: kiválasztás, elrettentés vagy elszámoltathatóság, a cégek általi választások és a részvényesek visszafogása.

Eredményeink azt is sugallják, hogy a többségi szavazás elfogadásának okai és következményei eltérhetnek a korai és késői alkalmazottak között. Megállapítottuk, hogy a többségi szavazás korai alkalmazói jobban reagáltak a részvényesekre, mint más cégek, még mielőtt elfogadták volna a többségi szavazást. Úgy tűnik, hogy ezek a cégek önként elfogadták a többségi szavazást, és a többségi szavazás elfogadása nem sokat változott abban, hogy a részvényesek hogyan reagálnak a továbbiakban. Ezzel szemben a későn befogadók esetében nem találunk bizonyítékot arra, hogy a többségi szavazás elfogadása előtt a részvényesek jobban reagálnának, mint más cégek, de erős bizonyítékot találunk arra, hogy a többségi szavazás elfogadása után jobban reagálnak.

A korai és késői alkalmazók közötti különbségek fontos következményekkel járhatnak a vállalatirányítási reformok terjedésének megértése és a vállalatokra gyakorolt hatásuk értékelése szempontjából. A reformok szószólói ahelyett, hogy azokat a cégeket céloznák meg, amelyek intézkedéseikkel a leginkább reformra szorulnak, inkább azokat a cégeket célozták meg, amelyek már a legjobban reagáltak. Ezek az ügyvédek ekkor a többségi szavazás széles körű elfogadását alkalmazták, hogy nyomást gyakoroljanak a nem örökbefogadó cégekre, hogy megfeleljenek. A kormányzási változások hatásainak empirikus tanulmányainak ezért érzékenynek kell lenniük arra a lehetőségre, hogy a reformok korai és késői alkalmazói eltérnek egymástól, és hogy a reformoknak eltérő hatása lehet e két cégcsoportra.

Bevezetés

Az igazgatókat régóta a leadott szavazatok sokasága választja meg.1 A nem vitatott választásokon ez azt jelenti, hogy olyan jelöltet választanak meg, aki akár egyetlen szavazatot is kap. 2 Mivel az igazgatói választások többsége nem vitatott, a részvényesi demokrácia 3 híve régóta elutasította a hagyományos többségi szavazási szabály (PVR) .4 Ehelyett a többségi szavazási szabályt (MVR) támogatják, amely szerint a jelöltnek meg kell kapnia a megválasztáshoz leadott szavazatok többségét.5

Az elmúlt évtizedben a vállalati igazgatók többségéről a többségi szavazásra való áttérés az egyik legnépszerűbb és legsikeresebb vállalatirányítási reform erőfeszítés volt. 6 Az elmúlt években 2005-ben az S&P 100 társaságok közül csak kilenc használt többségi szavazást az igazgatói választásokon.7 Az azonnali váltás drámai volt. 2014. januárjától az S&P 500 vállalatok csaknem 90 százaléka elfogadott valamilyen többségi szavazást

A többségi szavazás kritikusai mégis szkeptikusak. Egy friss cikk szerint a többségi szavazás „alig több, mint füst és tükrök” .11 Egy másik a többségi szavazást „papír tigrisként” jellemzi. 12 Adatainkból feltűnő megállapítás az, hogy a pluralitáson alapuló szavazás esetén annak a valószínűsége, hogy az igazgató nem kapja meg a többség szavazatát „tizenegyszer”, tizenkilencszer nagyobb, mint a többségi szavazás alatt (0,622 százalék, szemben 0,033 százalék). Az S&P 1500 cégek igazgatójelöltjei, akikre a 2007 és 2013 közötti választásokon MVR vonatkozott, csak nyolc nem kapta meg a „szavazat” többségét.14 Még akkor is, ha az igazgató nem kapja meg a többséget, lehet, hogy az igazgató nem hagyja el tábla. Ehelyett egy ilyen igazgató addig marad, amíg az igazgató lemond, az igazgatót elmozdítják, vagy utódot választanak.15 A mintánkban az MVR-cégek nyolc igazgatója közül, akik nem kaptak többséget, valójában csak hárman hagyták el választások után.16

Ezek az eredmények két kapcsolódó kérdést vetnek fel. Először is, mi magyarázza a PVR és az MVR különböző szavazási szokásait? Másodszor, tekintettel arra, hogy a többségi szavazás közvetlen hatása elhanyagolható - aligha érdemes megemlíteni azt a részvényesi hatalmat az igazgatók leválasztására, amelyet nyolcezerből egy gyakorolnak -, a többségi szavazásnak van-e jelentősebb közvetett hatása a testület elszámoltathatóságára? Vagyis arra ösztönzi az igazgatókat, hogy jobban reagáljanak a részvényesek érdekeire, annak lehetősége, hogy a jelöltnek nem sikerül megszereznie a „szavazat” többségét, és ezáltal megnövekedett a testületi szék elvesztésének kockázata.?

Vannak azonban alternatív magyarázatok ezekre a különbségekre. Például az ok-okozati viszony a másik irányba is futhat: A részvényesekre jobban reagáló vállalatok nagyobb eséllyel fogadják el a többségi szavazást, és a többségi szavazásnak nincs hatása az igazgatói tevékenységre. Vagy a többségi szavazás alá eső társaságok erősebben lobbizhatnak az ISS-ben, hogy elkerüljék a „visszatartó” ajánlást.

Ebben a cikkben empirikusan megvizsgáljuk az MVR különböző hatásait a nem vitatott igazgatóválasztások 2007 és 2013 közötti mintájának felhasználásával. A cikk a következőképpen alakul: Az I. részben rövid hátteret kínálunk a többségi szavazási standardra való áttérésről a nagyok körében. nyilvánosan forgalmazott kibocsátók. A II. Részben részletesebben leírunk négy hipotézist, amelyek megmagyarázhatják az eltérés valószínűségét annak valószínűsége között, hogy a rendezőjelölt a különböző szavazási szabályok szerint nem fogja megszerezni a „mellette” szavazatok többségét. Ezután folytatjuk a hipotézisek tesztelését. A III. Részben ismertetjük az adatsort, az elvégzett teszteket és az eredményeket.

Bár találunk némi támogatást mind a négy hipotézishez, a legdrámaibb eredményeink azt mutatják, hogy a többségi szavazás elfogadása és hatása tekintetében különbségek vannak a korai és a késői alkalmazók között. Konkrétan erős bizonyítékot találunk a korai alkalmazók szelekciós hatásaira; Azok a cégek, amelyek hamarosan elfogadták a többségi szavazást, az elfogadás előtt nagyobb sikert arattak az igazgatóválasztásokon és a részvényorientált vállalatirányításon. Ezzel szemben azt tapasztaljuk, hogy a későn elfogadott többségi szavazás részvénybarátabb irányításhoz vezetett. Ezek a megállapítások azt sugallják, hogy a befektetők, esetleg ellentétesen, esetleg stratégiát alkalmaztak a részvényesekre reagáló vállalkozások megcélzására, ahelyett, hogy azokra a társaságokra összpontosítottak volna, amelyekre leginkább a kormányzási reformra van szükség.

Tudomásunk szerint ez az első alkalom, hogy empirikusan megállapítják ezt a különbséget. Amint az alábbiakban részletesebben tárgyaljuk, ennek a különbségnek, különösen ha más vállalatirányítási reformok elfogadására általánosítható, széles következményei vannak. Különösen a kormányzási reform elfogadásának és hatásának empirikus tanulmányainak kell érzékenynek lenniük a korai és késői alkalmazottak közötti lehetséges különbségekre. Ezek a különbségek arra is utalnak, hogy egy adott reform korai értékelése alábecsülheti a reform hatását, amennyiben a reform még nem terjedt el azokra a vállalkozásokra, amelyeket az elfogadása leginkább érint. Vizsgálatunk kiemeli ezeknek a különbségeknek a fontosságát a jövőbeni kutatásokban, elemezve az egyéb reformokat, például a meghatalmazott hozzáférést, az alapszabályokat, amelyek lehetővé teszik a részvényesek számára, hogy külön üléseket kérjenek, valamint az elnöki és vezérigazgatói pozíciók szétválasztását.